城投融资监管持续，220.7亿美元城投美元债维好协议效力悬疑

财联社6月16日讯（编辑 王钰）城投融资监管仍在持续，且对城投美元债的维好协议效力可能带来负面效应。财联社据公开信息整理，2022年以来已有至少43位城投高管被查，拉长时间来看，广发证券(000776)的统计显示，2018年至今发债城投高管违法违纪被查的数量为109位，涉及103家城投平台。“城投平台中介和高管被查会不会影响平台的信用利差？城投美元债维好协议会不会失效？”多名市场人士担忧。财联社综合相关渠道统计，目前维好协议架构的存量城投美元债达220.7亿美元，其中，自今年年初至5 月 30 日，有 95 家城投公司或其境外子公司发行了 113 只美元债，合计规模达 162.4 亿美元。其中发行结构包含维好协议的有5家，规模合计4.16亿美元，占比仅2.6%。

广发证券固收刘郁团队认为，城投高管被查对一级发行影响较小。在高管被查后1年，城投债发行量较上年有下降的仅11家城投平台。其中，AA级平台占54.5%，说明高管被查对于资质本身较弱的、一级发行不顺畅的平台来说可能会影响其恢复。此外，大多数城投平台在高管被查后，其存量债信用利差未明显走扩。可见，城投高管被查整体来看影响较小。

（资料来源：广发证券，财联社整理）

近年来，采取维好协议架构发行中资美元债虽在持续，但呈现衰减趋势。安信证券在相关研报中指出，从2016年以来，维好协议架构的中资美元债发行逐步走弱，2016年发行量为46.9亿美元，占比20%；及至2022年1-5月，发行量萎缩为4.16亿美元，占比2.6%。 2017年汇发 [2017] 3 号文《国家外汇管理局关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》放松内保外贷项下资金回流限制后，维好协议在增信力度、投资者信任度等方面优势减弱。

（资料来源：安信证券，财联社整理）

某全国股份行法律合规人士亦认为，维好协议与担保协议不同，它被认定为不具有担保效力，不构成中国法下的担保，需要符合香港法下的要求。因此，其增信效果偏弱。在2016 年以前，中资企业通过维好协议规避资金回流的限制，采取用境外设立的全资子公司作为发债主体发债的间接融资方式，随后由境内实体进行增信，以保障偿债能力、降低融资成本。

中金固收在相关研报中认为，维好协议的增信效力主要取决于如下几个因素：1、维好方的信用资质，如果维好方信用资质较强，通常愿意给予子公司支持；而如果维好方同样面临偿债困境，维好债券的索赔权低于一般债权人，履行维好的可能性较低；2、后续融资意愿和融资可能性：维好方履约更多考虑声誉风险，如果维好方和发行人后续在资本市场融资可能性已较低，则出现不履约的可能性则较高。3、跨境执行障碍：如果跨境执行存在较强的监管障碍，即使维好方有履约意愿，实际执行效果也不佳。

一位机构人士称，“城投的信用来自于政府，如果政府信用不出问题，城投债维好协议的效力受影响不大，与城投高管被查关联不大，地方政府对涉外债券会比较谨慎。”